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威尼斯人官网:特斯拉3.5万美元Model 3何日可来?

时间:2019/2/7 17:38:38  作者:  来源:  查看:10  评论:0
内容摘要:  天风海外何翩翩团队认为,Musk“唯产能论”对传统造车优秀经验的忽略,导致造车方式低效;无法实现规模效益使得生产成本难以降低,造成Model 3的产能爬坡困境,同时也使3.5万美元标准款车型面临亏本。  前期盈警市场预期已反映,CFO再度辞职,高管离职名单再添一员  Tesl...
  天风海外何翩翩团队认为,Musk“唯产能论”对传统造车优秀经验的忽略,导致造车方式低效;无法实现规模效益使得生产成本难以降低,造成Model 3的产能爬坡困境,同时也使3.5万美元标准款车型面临亏本。

  前期盈警市场预期已反映,CFO再度辞职,高管离职名单再添一员

  Tesla 18Q4业绩录得净利润与正现金流,营收72.3亿美元,环比涨6%,好于市场预期的70.8亿美元。净利润1.39亿美元,不及预期的1.83亿美元。Model 3毛利率维持20%以上,主要受中高端车型销售保持。Tesla预计19Q1重组费用会造成Q1仅录得很少的GAAP净利润,但预计带来全年4亿美元的成本节省。公司预计全年交付量在36-40万辆,但以18Q4 9万辆水平年化看,19全年指引无明显增量。今年公司3月和11月分别9.2、5.6亿美元的可转债到期,虽然Musk表示在手现金可以覆盖3月的偿债,但随着Model Y、皮卡和中国工厂的生产推进,公司现金流仍会面临较大不稳定因素。公司预计19年Capex在25亿美元,同时宣布CFO Deepak Ahuja退休离任,这也是这位元老CFO第二次应退休原因离任。

  拦路虎之一3.5万美元model 3何日可来:Tesla在追逐Model 3量产的道路上一直面临激进目标和低效生产方式间的难以匹配。Musk及其治下公司“唯产能论”对传统造车优秀经验的忽略(如以丰田为代表的精益生产模式),导致造车方式低效。无法实现规模效益使得生产成本难以降低,造成Model 3的产能爬坡困境,同时也使销售3.5万美元标准款车型面临亏本。我们对于公司希望在年中开始生产3.5万美元标准款Model 3持保留态度,此外低端车型生产会对利润率和现金流产生潜在压力。

  拦路虎之二“车能否卖出去”竞争加剧:鉴于1)对比传统燃油车保有性价比并不高;2)燃油车入局越趋激烈的竞争格局;3)国产电动车的崛起。

  从性价比角度,Model 3在美国与对标燃油车奥迪A3、宝马3系和奔驰C级的总拥有成本对比,并不具备明显价格优势。Cox Automotive预计Model 3平均交付价格达55,801美元,但美国乘用车平均售价约3.75万美元,今年起Tesla在美国的减税优惠将仅享有3750美元,下半年仅有1875美元,2020起完全消失,虽然Tesla宣布全车型降价2000美元后近日又对Model 3降价1100美元,但减税退坡对价格更敏感的潜在Model 3车主和标准款订单车主吸引力也可能被削弱,阻碍Tesla进一步下探大众市场。

  从全球竞争格局来看,传统车企势必依靠规模经济缩小Tesla的先发优势,填补高性能电动车市场空白带来更激烈竞争。2019年起传统车企加速入局电动车市场,可选车型将大大增加,从GM、尼桑等已有车型升级,到保时捷、BBA从中高端市场下探,再到日韩车企直击性价比市场。留给Tesla的时间窗口愈加紧张。

  而在Tesla努力迎合的中国市场,光环效应溢价若未能攫取足够份额,激烈竞争中立足前景并不明朗。国内汽车消费者信心受到抑制,2018年乘用车销量28年以来首次出现年度销量下滑。而Model 3受制于关税影响定价仍然高企,虽然推出43.3万元低价车型,但受众面仍然较小。国产化以2020年为节点,若能实现降价至30万元区间,但届时又将面临新能源补贴退坡,进入30-40万的ABB主战场。此外大量本土汽车品牌如荣威Marvel X、比亚迪唐EV等从10万元向上突出性价比,初创公司如蔚来(8.4, 0.52, 6.60%)、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流Tesla科技光环溢价,2019年下半年起整体竞争对手加速崛起正在恶化Model 3的竞争局面。

  整体来说,我们对于Tesla在追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容。Tesla在电池管理系统BMS方面的优势仍然业界领先,不过随着全球动力电池技术的进步,Tesla在电池能量密度、百公里耗电、电池成本等方面的优势也在逐渐缩窄。近日以2.18亿美元换股方式收购电池技术公司Maxwell,也希望通过Maxwell在超级电容器和干电极方面的技术专利,进一步巩固电池技术的护城河。我们根据Football Field估值方法测算目标价下调至330美元,维持“持有”评级。

  风险提示:汽车销量、产能爬坡不及预期,电动车需求不及预期等。

  1. Tesla“车能否卖出去”的拦路虎

  1.1. 传统车企加速布局,Tesla时间愈加紧张

  我们强调Tesla进入“车能否卖出去”的竞争新阶段,产能适配后需求能否跟上才是未来最大考验。但Tesla当前时间窗口依旧紧迫,尤其是进入今年会面对愈加拥挤的电动车市场下传统车企的分流。包括捷豹路虎的I-Pace已在美国开售,现代Kona EV(价格落入Model 3所在的3-5万美元区间)、起亚Niro EV、保时捷Mission E Turismo、奥迪e-tron电动SUV、奔驰EQC SUV等均预计于今明年上市。而丰田规划2020年推出10款电动化新车型,大众规划将在2025年之前推出80款电动车,本田规划2025年前将共推出20款以上电动化车型,日产将在未来5年向中国市场投放20款电动化车型。传统车企势必会依靠规模成本优势抢占电动车市场份额,填补高性能电动车市场空白,市场扩大的同时带来更激烈竞争。


1.2. Model 3成本优势随抵税退坡收窄1.2. Model 3成本优势随抵税退坡收窄
  由于Tesla在美国的电动车总销量已经超过20万辆,从2019年1月1日起到货的车辆抵减税额从7500美元减半为3750美元,2019年7月1日起到货的车辆抵减税额再减半为1875美元,2019年12月31日后无抵减税额。

  我们根据Edmund数据计算Model 3及主要对标车型的5年总拥有成本(TCO),包括奥迪A3、宝马3系和奔驰C级。鉴于Model 3数据还未在Edmund披露,我们的计算参照Model S计算方式,百公里耗电量参考美国EPA混合工况数据,对标车型数据均直接引用Edmund,均假设全款支付购车。

  针对Model 3的计算假设:

  1、折旧:Model 3折旧计算参考Model S计算方法,Model S每年折旧费用为平均售价减去每年转售二手市场平均价得出;

  2、税费:以购车税率7.25%及年固定费用$400计;

  3、Tesla百英里耗电(kWh)根据美国EPA数据,燃油车百英里油耗(MPG)根据Edmund综合工况(55%市区、45%高速)数据;

  4、总燃料费用:以5年里程75,000英里及电费$0.15/kWh、油费$2.5/加仑计;

  5、保险费用:以售价5%/年计;

  6、维护费用:参考Model S每年850美元的整车维护费用计;

  7、维修费用:参考Edmund公布Model S维修费用计。

  8、抵减税额:Tesla Mid Range Model 3从2019年开始交付,抵减税额假设为3750美元。


  下图为Edmund公布的Model S及其对标车型包括Audi A7、宝马7系和奔驰S级的5年总拥有成本。鉴于加州油价较全美平均油价高,我们的车型成本计算均以加州地区情况计。

1.3. 中国市场售价高企,科技光环溢价能否持续1.3. 中国市场售价高企,科技光环溢价能否持续
  鉴于Model 3国产化之前初始售价高企,Tesla的光环溢价效应若未攫取足够份额,激烈竞争中立足前景并不明朗,我们认为或难笑到最后。Tesla在中国市场的竞争压力可能会强于市场预期,受制于关税叠加、国产化尚待时日、本土品牌加速竞争等多方面因素。

  1)Tesla受年中关税提高致售价上调的负面影响,18Q3在中国大陆销量同比下滑37%,10月同比大跌70%,仅售211辆。虽然Tesla努力迎合中国市场,此前虽下调了在华Model S/X价格12%-26%,通过承担大部分关税使售价基本回归18年初水平,但S/X所在豪华车市场提振空间有限。

  2)近日推出43.3万元低价后驱长续航版Model 3,虽然相较于售价49.9万元的四驱长续航版价格降低6.6万元,仍高于初始价格3.5万美元(约24万元人民币)的用户心理预期,但受众面仍然较小。部分预订用户选择取消预订,或等待2020年国产化落地。

  3)目前中国新能源汽车正面临补贴退坡加速洗牌,进入中高端车型面市周期的节点。大量本土汽车品牌如荣威Marvel X、比亚迪唐EV等从10万元向上突围,初创公司如蔚来、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流Tesla科技光环溢价,整体竞争对手的加速崛起正在恶化Model 3的竞争局面。而以Tesla国产化进程2020年投产的时间节点,结合国内新能源汽车补贴政策退坡进度来看,届时Tesla恐怕也很难享受到新能源补贴优惠,进一步扩大价格劣势。


  2. 无人驾驶:Tesla的“创新者窘境”

  无人驾驶层面,随着包括通用凯迪拉克、奔驰、奥迪A8、沃尔沃、尼桑等高端车型纷纷加码L2-L3级别智能驾驶,Waymo也通过与克莱斯勒、捷豹的合作进行自动驾驶打车服务布局。行业加速很可能令Tesla陷入自动驾驶和共享经济“吹号者”的窘境。

  18年10月初Consumer Reports首次发布智能驾驶系统测试报告,针对市面4款量产车型的智能驾驶系统:通用凯迪拉克Super Cruise、特斯拉(317.22, -4.13, -1.29%)Autopilot、日产ProPilot Assist和沃尔沃Pilot Assist。通用凯迪拉克Super Cruise力压特斯拉Autopilot获第一。

  我们在2017年9月29日《黄仁勋亲述无人驾驶:Diversity and Redundancy》报告中,英伟达CEO黄仁勋提出无人驾驶行业需要“方案多样性与系统安全冗余”(Diversity and Redundancy)的审慎推进。Tesla过分渲染Autopilot,在硬件配置不成熟的情况下激进宣传Autopilot、误导系统的智能性,却落入技术荒追赶者队伍。16年与18年3月的致命事故,均是Tesla忽略安全提示并导致驾驶员放松警惕。

  反观GM系统强调行车安全性,明确提示驾驶员在安全条件和路况下才能开启Super Cruise功能,而Tesla Autopilot为了扩大使用场景,在一些非安全路况场景下也允许驾驶员使用Autopilot,极大的提升了行车危险系数。Consumer Reports强调,目前市面上尚没有达到自动驾驶水平的汽车系统,上述4个系统也是以辅助驾驶员缓解疲劳、增强便利的智能驾驶形态出现。

  自动驾驶系统的推广带来的风险之一在于,车企有时会过分标榜、渲染系统的智能性和安全性,让驾驶员在使用中放松警惕。Consumer Reports强调要让消费者充分意识到当前技术的使用局限性。而GM的做法审慎又不墨守成规,从安全性角度出发保护用户的同时追求高科技体验的平衡,是以获得Consumer Reports最高评价。


  凯迪拉克Super Cruise获第一:Consumer Reports表示凯迪拉克Super Cruise在平衡高科技智能驾驶技术并保证车辆安全运行上做的最好,Super Cruise通过驾驶舱内摄像头,监控驾驶员在双手离开方向盘时的注意力集中情况。

  特斯拉Autopilot获第二:Consumer Reports肯定了Autopilot的易用性,但批评Autopilot在启用情况下对驾驶员监控和提示做得不足。

  日产ProPilot Assist和沃尔沃Pilot Assist分列三四:Consumer Reports认为两个系统只能作为驾驶员辅助系统,需要驾驶员全程保持手握方向盘和精神集中。


  作为老牌传统车企,通用汽车(39.91, 0.61, 1.55%)并不墨守成规,积极推进未来个人出行方式变革:将电气化、智能网联、自动驾驶和共享服务融合贯通,推动汽车行业由传统制造业向智能出行服务业转型。

  通用依赖旗下的Cruise Automation,获得了Navigant Research 2018无人驾驶行业矩阵中执行力和策略两个维度的第一。我们认为通用“双阵营并进”——乘用车递进式升级以Super Cruise系统为代表,商用车越级式路线通过Cruise AV无人驾驶出租打造共享经济,依托于已有的造车经验,叠加Cruise、Strobe等技术力量的垂直整合。


  2018款凯迪拉克新旗舰轿车CT6是首款搭载超级巡航Super Cruise系统的量产车型。

  Tesla过分渲染Autopilot,在硬件配置不成熟的情况下激进宣传Autopilot及误导系统的智能性,却落入技术荒追赶者队伍。2016年的Tesla致命事故造成了Tesla与Mobileye的分手。我们在2016年10月30日《特斯拉与Mobileye的无人驾驶之路》报告中指出,Tesla的无人驾驶为“粮草未动,但兵马先行”,与Mobileye合作终止后最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及行车数据的缺乏,回避使用LiDAR技术在Diversity and Redundancy上难以保证。18年3月又陷入Model X致命事故泥淖。我们认为公司在Autopilot宣传上有夸大及误导系统的智能性,让驾驶者没把双手放在方向盘上。

  虽然Tesla正积极开发新一代Autopilot硬件和自主研发的车载芯片,但我们认为Tesla自主芯片仍待工程验证。Autopilot 9.0版本近日逐步发给车主进行更新,作为与Mobileye合作终止后最大更新的版本,V9将加入“Navigate on Autopilot”功能,实现高速公路路线导航规划与车道变更等操作,进一步向L3级别完善。(对比Mobileye在14年发布的EyeQ3中已经搭载全局路径规划功能、并在18年的EyeQ4中结合REM高精地图,加入下一代车道探测、驾驶策略系统、360度环境车辆探测等功能)


  3. “唯产能论”造车方式仍低效,3.5万美元Model 3何日可来

  我们认为Tesla目前产能算勉强达标,但Musk及其治下公司针对“唯产能论”的低效造车方式起源于对传统造车优秀经验的忽略及匮乏。包括早前公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能,到工厂生产安全隐患频生,Tesla始终无法实现传统车企以丰田TPS为代表的成熟规模效益生产方式。

  公司18年6月通过搭建“帐篷”增加一条装配线后加班加点实现5000辆/周产能目标,但也面临生产安全和质量问题质疑。我们早前强调公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能,Tesla终于承认GA3总装线产能瓶颈。我们此前就表示Tesla当下困境源于对传统汽车生产制造典型的供应链产能瓶颈忽所致。厂内生产线追求过于极端自动化,导致包括从Model 3投产伊始的Fremont工厂冲压工艺线缺陷、电池模块组装等问题。产能反噬还带来自动化的“非经济化”,维护自动化产线的工程师费用昂贵,典型的汽车产能扩产应为生产线适配完成后,再在不同部分通过增加自动化提高产能,而Musk所做的正好相反。

  从“帐篷”装配线GA4内部生产图片可以看出,产线设置在凌乱放置的零部件纸箱等物料当中,装配线大幅退回人工生产状态,我们此前便强调公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能。公司也承认GA3总装线的产能瓶颈,原始设计通过高度自动化机械臂进行零部件装配,但由于产线密度和机械臂的高停机时间,自动化产能难以突破。“帐篷”临时装配线更多是Tesla为了追求产能目标的捷径之举,对比传统车企厂房中井然有序的产线布局和空间设置,我们并不认为Tesla的生产实现了以丰田为代表的JIT生产方式(Just in time)的高效性和经济性。整体来说,我们认为Tesla当下困境源于对传统汽车生产制造典型的供应链产能瓶颈忽略所致。

  厂外对于零部件供应商的过分压榨,包括Tesla零部件的定制化需求导致很多供应商难以经济化量产,也导致产品部件的缺陷率要高出行业规范。此前CNBC援引Tesla工程师称Fremont工厂生产收到的零件中有40%需要返工,而Musk也归咎部分第三方供应商数量失控,并预计进行重组整顿来减少不合格供应商。

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